中海油海外淘金受挫，無奈憾別尤尼克(8)

2.8 收購的教訓

2004年7月，國務院通過《關于投資體制改革的決定》，放寬對外投資的項目、金額與核準的時間，鼓勵企業對外投資，以購并、入股，或自設分公司的方式，直接參與世界經濟體系。于是，中國既是資本進口國，同時也是資本出口國的新階段開始啟動。伴隨著此項決定和其他配套措施的出臺，中國將有更多的企業走出國門。

世上原本沒有路，走的人多了，就成了路。隨著越來越多的中國企業走上世界，中國企業的國際化道路會越來越寬廣。回顧中海油的收購過程，吸取其經驗教訓，對提高我國企業跨國并購的成功率.具有重要愈義。

2.8.1 跨國并購市場是否出價最高者勝?

中海油并購尤尼柯的自始至終，董事會一直堅信出價最高者勝。再看中海油最后撤出收購報價時的委屈和不滿：“中海油所提出的以現金收購尤尼柯全部流通股的要約，總價185億美元，有充足的資金保障。超出雪佛龍公司目前競價約10億美元，對于尤尼柯的股東來說顯然價值更為優越。”把競購失敗的原因歸結為“如果不是由于美國的政治環境，應已付諸實施。”

然而“出價最高者勝”的市場競購理念，竟然被制定市場游戲規則的美國無情地拋棄了。

中海油以185億關元的全現金方式收購尤尼柯，比競爭對手雪佛龍的報價高出約10億美元，條件不可謂不豐厚，彩札也不可謂不高，如果此筆交易成功，將是最近6年內全球第二大現金收購案。中海油如此雄厚的實力但為什么沒有獲得尤尼柯的青睞和強力推薦呢?

我們不妨看一下尤尼柯公司聘請的收購代理顧問公司Institutional share older service(以下簡寫“ISS”)在8月1日提交給尤尼柯股東的報告：在比較了中海油具有誘惑性的報價，依然強力推薦尤尼柯股東投系支持雪佛龍公司的報價。主要原因在于中海油的交易條款存在極大的不確定性和政治風險，不能充分補償尤尼柯股東。ISS引用了廣泛使用的“鳥在手”(Bird in Hand)理論，來闡述選擇雪佛龍公司的緣由：對比中海油和修改后的雪佛龍的報價，差價僅有3美元，所以與其說推薦出價高但風險較大的中海油收購尤尼柯，更不如推薦價格略低但經營更加穩健的雪佛龍公司。

從目前的情況來看，中國企業在收購前的融資問題都不大，可以通過貸款、增發股票等各種方式籌措到一大筆資金。但是華爾街歷來相信，真正高明的交易是不用花費一分錢的，進行換股是西方企業并購常用的方式。而且，使用越多的現金，美國企業就越懷疑你的錢是不是來源合理。如果中海油收購成功，那么根據中海油的并購資金來源來計算，一年需要支付約12億美元的利息，相當于尤尼柯2004年的凈利潤。所以，并購成功后的短期經營效益不容樂觀。而且在負債率方面，中海油的資產負債率較高，截至2004年12月底，負債率高達46%。國外石油上市公司一般資產負債率保持在25%左右。BP公司將資產負債率的上限設定為30%,殼牌公司自20世紀90年代中期以來一直保持在10%左右，而中海油自2002年以來資產負債率一直保持在35%左右，在行業內處于較高水平。考慮并購資金的籌資結構(負債率高達71%)。則并購成功后的資產負債率將接近甚至可能超過60%。近期內中海油將背上巨額的債務風險，長期來看，中海油的擴股行為將進一步稀釋股價，尤尼柯的股東在選擇如意郎時，還是相當謹慎的。對于中海油而言，即使迫切需要國際收購，采用現金交易，最好也是部分現金加部分股份，這樣能在財務風險中把損失降低。

2. 8. 2政治風險—中國能源企業跨國之路必須面對的坎兒

這個問題涉及到我國能派企業跨國之路的選擇。一般來講，收購是一種商業行為，報價是一個收購企業實力的象征，報價越高，收購成功的可能性也越大。商業行為就要符合商業規則，這也是市場經濟國家必須要遵守的規則。但是在跨國并購中，當競購的標的資產一涉及到國家安全和國家利益時，一切競購條款將為之讓步，而不僅僅是商業規則。

傅成玉面對媒體，事后總結說:“沒想到美國國會一旦認為可能傷害到它的利益時，會把這樣一個執行了20多年的法律隨時改變。”在中海油競購尤尼柯的過程中，美國參眾兩院通過了能源法案新增條款，要求政府在120天內對中國的能源狀況進行研究，研究報告出臺21天后，才能夠決定是否批準中海油對尤尼柯的收購。中海油迫于“交易的不確定性和巨大的政治風險”，擁淺收購。漫長的審查期限和嚴格的審查程序，無疑提高了我國能源型企業在美并購門檻，同時也引發了世界各國對能源的嚴格監管。

中石油收購哈薩克斯坦PK石油公司的曲折，五礦收購加拿大諾蘭達集團的受阻……走出去的中國能源企業充分地說明了這一問題。

在尋求國際能源合作中，我國企業走出去的障礙將更多，遇到的困難將更大。我國能深企業是大踏步繼續走出去，還是退回來?中國能源型企業正處在兩難的境地。

我國是能源消費大國，伴隨著我國經濟的高速發展，各個領域對能源的需求迅速增加。以石油為例，我國對石油需求的增長速度遠遠高于世界其他地區。據我國商務部的統計，2004年中國的原油進口達到1.2億噸，比1993年增加22%，成品油進口3788萬噸，比2003年增長34.5%;來自國土資源部的資料顯示，中國2003年對進口石油的依存度為36.5%, 2004年則迅速達到了42%;國際能源機構(IEA)的報告預測，到2010年和2020年，中國對外石油依存度將分別高達60%和76%。在能源緊缺和市場完全放開的雙重壓力下，中國石油化工企業在石油供應數量與價格上，如何滿足我國經濟的持續發展，如何長期安全地獲得穩定原油資旅，不僅成為國家石油“走出去”戰略的核心內容.更成為石油化工企業實現油氣資源的可持續發展和跨越式發展戰略的重心。所以中國的能源企業走出去不僅是一種無奈的選擇，更是一種必然的趨勢。

既然我們必須要走出去，那么海外并購是否是唯一的選擇?

答案是否定的，我們可以采取更多的辦法。

第一，短期內，能源型企業可以充分利用國際上已經普遍應用的貿易、期貨等市場手段，來降低能源價格波動的風險。

第二，企業可以選擇股權安排，直接在國外證券市場上收購。在世紀之交的兼并潮中，許多石油公司強強合并誕生了一些超巨型跨國石油公司，如埃克森美孚、BP、雪佛龍、道達爾等等，具有更大的規模實力和更強的競爭優勢。他們既是中國能源公司的合作伙伴，也是競爭對手，而他們通過不斷并購迅速壯大也是學習的榜樣。中國能源面對競爭激烈的國際市場，與其自己招兵買馬，到海外進行風險勘探開發相比，不如通過公司并購，迅速實現國際化。

第三，在跨國并購資金較大時，企業不妨選擇迂回方式，采取非股權安排或通過尋找競購伙伴，形成策略聯盟等方式，進行海外收購。中海油競購尤尼柯事件中，備受美方爭議和垢病的是中海油的控股股東—中國海洋石油總公司的官方背景。這種背景把二者之間的并購行為提升到前所未有的政治高度，繃緊了美國上至國會議員，下至普通百姓的神經。所以，為了獲得能源的長期穩定供給，尤其是在進行一次數十億乃至上百億美元的競購案的時候，如果單槍匹馬，很可能不會被認為是白衣騎士，而更像一個威脅。所以，在直接并購受到強大阻撓的情況下，引入海外的投資機構是改變這個局面的最佳方式。無論引入私募基金還是國外政府投資機構，如美國凱雷投資集團(Carlyle Group ) ,淡馬錫(Temasek )等不僅可以增加資金來源，同時改善公司治理結構，事實上還可以做出長期的戰略安排，如先投資成為海外私募基金的股東，然后通過這些私募基金進行海外收購，如此既可減少被收購方國家輿論的敵意，也可以進行一系列財務融資。

2.8.3 我國政府在企業跨國并購中應扮演何種角色?

盡管中海油在競購尤尼柯的過程中，使出渾身解數，還是沒有化解政治干擾的堅冰。來自美國國會的反對聲浪反而愈演愈烈，多次修改法案，公然拋開市場經濟原則公開亮明抵制與反對態度，最終成為中海油折戟沉船的致命一擊。美國政府在這場能源大戰中扮演了不可低估的角色。

同時，這次并購也將中國“走出去”的能源發展戰略從幕后推向了前臺，已經引起了全世界的關註。這不僅僅是一場并購行為，更凸現中國能源企業在國際化征途中，將會遇到更多的植根于政治、外交甚至文化層面的隱性阻礙。

既然矛盾和沖撞不可回避，中國政府應該扭轉思路，調整未來能源發展戰略，而不是僅僅發放政府批文和提供貸款這么簡單。

首先，面對復雜的國際局面，我國國內相關部委和機構要有明確的全球化戰略安排，推動“商業外交”。中國的產業政策不會像當年日本的產業政策那樣容易得到西方的諒解，因為日本是市場經濟國家。我們的產業政策會導致西方強烈的敵意，這是需要多方面政策協調甚至博弈的戰略問題，政府更有責任推動商業外交。中海油剛開始竟購尤尼柯時，中國外交部正參與“朝核會談”;競購進程中，央行提高了人民幣滙率;退出競購后，商務部宣布國內企業50億美元采購了美國波音公司飛機。對中海油并購要么雪上加箱，要么毫無幫助。政府部門僅從局部出發，各司其職，沒有從宏觀和微觀方面進行協調安排。因此，中海油在總結競購成敗時，高聲呼吁:“政府職能部門不要各管一攤，否則中國企業很難在海外收購中取得勝利。”相比之下，美國有對外投資委員會，以財政部長掛帥，其他成員有國務卿、國防部長、總統國家安全事務助理、商務部長、司法部長、白宮預算管理辦公室主任、美國貿易代表、經濟顧問委員會主任、科技政策辦公室主任、總統經濟政策助理和國土安全部長構成，對涉及國家安全、對外投資等重大事務進行聯合辦公，從而維護國家利益。正是由于雪佛龍的深人人心的游說活動打動了美國對外投資委員會，為其成功收購尤尼柯添上了一筆不可磨滅的貢獻。

其次，建立境外投資風險基金，完善境外投資的保險制度和準備金制度。日本20世紀六七十年代面臨的石油形勢非常嚴峻，為了鼓勵日本企業到海外收購石油資源，日本成立了由國家出資的類似于石油投資基金的公司。從1967年到1973年，日本共資助民間成立36家海外石油開采公司，使日本在海外石油投資從1967年前的每年114億日元增加到1973年的年投資2000億日元，為日本的石油保障打下了基礎。同樣，我國政府也可以建立風險基金，鼓勵企業走出去。成立海外投資促進中心，為民族企業提供有關信息，代辦投資手續，保護企業的海外利益。

最后，政府要不斷完善對外投資法律法規，充分利用財政金融手段，實行優惠政策和信貸扶持政策，放寬外滙管理，為我國企業走出國門創造良好的國內環境。