中國PC強人與“藍色巨人”充滿希望的融合(5)

1.5 聯想并購IBM PC業務的分析

整個并購過程可劃分為三個階段，即并購策略和戰略制定階段(尋找合適并購目標、確定買價)、執行階段和整合階段，這三個環節依次聯結，任何一個環節的中斷都無法保證并購活動的正常完成。到目前為止，聯想并購IBM案在前兩個階段應該是圓滿地完成了任務，整個并購是否能夠成功還要看第三個階段的工作，這只能拭目以待;但已經完成的前兩個階段包括正在進行的第三階段工作中仍有許多可圈可點之處。

1.5.1 成功的價格談判

聯想并購IBM是想借IBM的品牌、技術優勢和遍布全球160個國家的營銷渠道，為自己的國際化道路尋找一條捷徑。但為達到此目的也必須有低成本的保障，否則收購的意義就不大。估值和定價，這個企業并購談判桌上最為膠著的問題也成為聯想應該認真考慮的問題。

從理論角度看，資產評估的方法有直接比較法、市場售價類比法、市價法、市盈率乘(倍)數法等多種專業而復雜的計算方法。但是在現實中公司估值幾乎沒有單純用賬面價值來計算的。特別是上市公司之間的收購，最重要的是買賣雙方的談判，價格是雙方心理平衡的結果。對于虧損企業，一般采用的價值評估方法是現金流貼現，以合理貼現率估計收購后有哪些收益，充分考慮多個因素，如品牌價值、知識產權、銷售網絡客戶資像、未來現金流等;最主要的是要看被收購公司的盈利能力，同時再進一步考慮并購后的協同效應.只要1+1>2,就可以收購。

按照這一邏輯，首先對IBM的賬面資產進行評估。從1998年開始，IBM的PC業務就已陷入虧損，當年虧損額近10億美元。此后，雖然IBM采取多種方法重振PC業務，但是在整個集團逐步向軟件與系統服務等領域轉型的情況下，其PC業務起色不大，近年來一直在盈利與虧損的邊緣徘徊。并且根據IBM 2004年12月31日向美國證交會提交的財務狀況報告顯示，該公司個人電腦部門2001年虧損狀況為3.97億美元，2002年為1.71億美元，2003年為2.58億美元。而2004年上半年已虧損1.39億美元，較上年同期擴大了43%。這一虧損狀況不僅使得投資者對新聯想扭虧為盈的能力產生質疑，而且也為聯想降低收購價格提供了機會。據曾擔任聯想并購IBM PC業務財務顧問的安永會計師事務所對IBM進行的財務盡職調查顯示:IBM個人電腦業務截至2004年6月30日的資產賬面價值為9.35億美元，而要承擔的債務為16.15億美元，其收購的資產凈賬面價值為-6.8億美元，而聯想最終同意支付的收購對價是12.5億美元。

這樣的價格是基于聯想對IBM的品牌效應、Think商標的技術含量以及IBM個人電腦業務未來發展空間的信任。據了解，IBM PC業務的運作雖然巨額虧損，但總的來說還算比較正常。2004年IBM PC業務凈營業收人52億美元，較前年同期的43億美元有所增加;其毛利率可達到24%，遠高于聯想14%的毛利潤率。虧損主要來自IBM總部的攤銷(主要為運營管理費用，如渠道銷售、技術研發、品牌推廣等)。而控制管理費用和銷督費用則是聯想集團的一個優勢。收晌IBM PC之后，如果聯想能利用全球的供應鏈.進行全球大規模采購降低成本，再加上IBM遍布全球的銷售網絡，在保證現有毛利率的同時，把管理費用和銷咨費用降下來，那么實現協同效應、扭虧為盈應該不是一件難事。

此外，聯想愿意支付12.5億美元的價格，也是出于對IBM品牌的使用。中銀國際的分析師認為，單從收購價格來看，將12.5億美元的價格攤銷至IBM和Think品牌5年的使用權中，對聯想而言也算是一樁劃算的買賣。對比2001年惠普以250億美元的換股價格收購康柏，聯想收購IBM PC也可謂是一筆劃算的買賣。當年，康柏電腦的年營業收人為400億美元，而IBM PC業務2004年的凈營業收人為52億美元。以營業收人和收晌價的比值來比較，康柏的為1.6.而IBM的比值為4.16,遠高于康柏。

1.5.2 有米之炊——聯想觸資手段

跨國并購需要大量資金，一般企業不愿意或無能力完全通過自有資金來完成，而過度負債又可能使企業一蹶不振。從國際上看，融資結構需要視企業的實際情況來分析:如果企業有充足的現金又沒有好的用途，上佳選擇當然是全部支付現金。這對企業來講收益可最大化，可以將閑置現金用出去;但如果企業現金比較緊張，而融資的成本又比較高，企業一般就會選擇現金加股票的方式來進行收購，甚至會選擇全部發行股票的方式，這就是常見的換股。很多企業考慮到收購后業務整合的問題，還常常通過向被并購企業的股東和高層管理人員發行股票，來達到挽留與激勵人才的目的。

但是，不同資本市場之間的公司收購完全以股票支付對價是比較難于操作的。這一方面是投資者對其他陌生資本市場的上市公司的股票較難了解和接受，另一方面，這種操作還要涉及一系列復雜的技術安排，往往較難成功。因此，不同資本市場上公司間的并購，往往都要被迫用現金進行交易。中國資本市場的落后狀況使并購支付工具更加有限。

我國企業海外投資通常采用的融資方式有如下幾種:海外企業貸款、國際金融租賃、海外企業項目抵押貸款等。還有，承接目標公司的一部分債務也可使我國企業在不動用資金的情況下進行并購。在這次并購過程中，聯想集團就采取了靈活多樣的融資手段，既有直接承擔負俊，又有銀團貸款，最后還吸收了戰略投資。

聯想集團此次收購包括筆記本、臺式機業務在內的IBM個人電腦事業部，使用了6.5億美元的現金及價值達6億美元的股票，并承擔個人電腦事業部5億美元負債。如果以收購所需6.5億美元加5億美元負債計算，聯想集團可能面臨承擔11.5億美元的現金支出壓力。根據聯想集團2004-2005中期年報顯示，聯想集團目前共有約值31億元港幣現金(62%為人民幣)，另有約30個億港幣銀行授信尚未動用。但投資機構認為只依靠現有資金進行并購并非恰當理財方式，因此聯想集團收購所動用的資金將包括自有現金及部分來自銀團的美元貸款。

高盛作為本次收購中聯想的財務顧問，承諾向聯想提供5億美元的過渡貸款，作為在2005年中期收購交割時轉讓款的部分資金來源。高盛亞太區藍事總經理胡祖六還表示，這筆貸款沒有固定期限，還款日期將根據聯想實際需要決定。

2005年1月初，聯想集團聘請4家銀行安排規模達6億美元的融資貸款，以幫助聯想集團籌集購入IBM所需的12.5億美元。這4家銀行分別是荷蘭銀行、法國國家巴黎銀行、值打銀行及中國工商銀行。3月24日聯想集團透露，已獲一項由20家銀行提供的6億美元5年期的銀團貸款，主要用作收購IBM個人計算機業務。銀團中另外16家來自中國內地和香港及歐洲、亞洲和美國的銀行是在過去兩個月內加人貸款銀團的，貸款額度為3.45億美元。此次貸款，聯想集團將支付的利率比3個月期倫軟銀行同業往來貸款利率(3.09%)高0.825個百分點。據原聯想集團董事局主席柳傳志所說，采取銀團貸款的方式，聯想集團整體資產負債率達到了27%.但依然處于安全線之內，所以不會存在財務風險。

聯想集團有限公司3月31日宜布與全球三大私人股權投資公司(德克薩斯太平洋集團、泛大西洋及美國新橋投資集團)達成協議.三大私人股權投資公司向聯想集團提供3.5億美元的戰略投資，以供聯想收購IBM全球PC業務之用。在此次戰略投資總額中，約1.5億美元將用作收購資金，余下約2億美元將用作聯想日常運營資金及用于一般企業用途。

根據投資協議，聯想集團將向德克薩斯太平洋集團、泛大西洋、美國新橋投資集團發行共2730001)股非上市A類累積可換股優先股，每股發行價為1000港元，以及可用作認購237417474股聯想股份的非上市認股權證。該交易總現金代價達3.5億美元，其中德克薩斯太平洋集團投資2億美元、泛大西洋投資1億美元，美國新橋投資集團投資5000萬美元。

這些優先股將獲得每年4.5%的固定累積優先現金股息(每季度支付)，并且在交易完成后的第七年起，聯想或優先股持有人可隨時贖回。這些優先股共可轉換成1001834862股聯想普通股，轉換價格為每股2.725港元，較截至2005年3月24日(包括該日)止連續30個交易日聯想普通股平均收市價2.335港元滋價約16.7%。每份認股權證可按行使價格每股2.725港元認購一股聯想普通股。認股權證有效期為5年。上述優先股和認股權證的發行需要獲得聯想集團股東的批準。.’乏一

在這些優先股全面轉換以及假設收購IBM PC業務完成向IBM發行相關股份之后，德克薩斯太平洋集團、泛大西洋和美國新橋投資集團將共獲得聯想擴大后總發行股份的約10.2%,假設所有認股權證全面行使，上述投資者將共擁有約12.4%的股權，并在12位董事會成員中占據3席。

這3家公司都是非常專業的投資集團，對于跨國公司的治理結構有著深刻的理解，同時擁有與IT領域投資者合作的豐富經驗。其中，泛大西洋是第一家參與本項融資項目的公司廠很早就是聯想集團強有力的合作伙伴。此次與三家投資公司的合作，聯想集團不僅獲得了收購IBM PC急需的資金，而且三家投資公司的專長也有助于聯想對收購業務的整合.也為聯想日后在美國上市打下了基礎。

1.5.3稼扎穩打、步步為贏

并購事宜完成對于整個跨國并購業務來說只是萬里長征走完了第一步，更艱苦、持久的整合工作才剛剛提上日程。并且在跨國并購中相對于國內并購，對文化整合等工作的要求更高、更細致。早在聯想宜布并購IBM業務之時就有人指出這次“蛇吞象”的并購至少面對四大風險，即財務風險、客戶流失風險、品牌風險、員工流失風險。收購的過程中戴爾和惠普展開強勁的價格戰、公關戰搶奪聯想和IBM的客戶，以及原IBM員工的部分流失，都給新聯想提了個醒，一定要做好新企業的整合工作，以防員工和客戶的流失。

聯想在整合方面是采取了“穩中求勝”的戰略。最開始的幾個月里.他們保持了原聯想中國和原聯想國際的相對獨立運營，并花了大t的時間和精力與客戶、員工以及渠道溝通，在公司總部和高管設置上也盡可能體現出國際性。這方面的工作使得其客戶得到了較好的保留，90%的客戶認同并看好此次收購，原IBM個人電腦部門全球過萬員工的離職率不到2%。與此同時，聯想開始整合了部分容易整合的職能部門，諸如財務、人力資源、法律等。同時進行總部職能的建設，并整合采購等協同效益明顯的部門。

在簽署(資產收購協議)的同時，聯想還與IBM就“過渡服務協議”、“策略性融資及資產處置服務”、"IGS服務協議”、“市場支持協議”、“房地產安排協議”等內容簽署了協議。

在補充協議中，聯想集團特別強調:對先前已和IBM訂立不可轉讓購買協議但經IBM游說后仍堅持直接向IBM而不向聯想購買產品與服務的客戶，和在雙方首次資產交割時尚未交割的國家的客戶，聯想集團將被允許向IBM提供這些客戶的個人計算機和某些服務。2005年5月9日，聯想國際公布美國空軍總部在4月20日采購2400臺ThinkPad筆記本電腦.總價值高達300萬美元。這宗采購是通過一家名為iGov的合作伙伴獲取，其中還包括了技術和客戶服務支持等協議。這一交易的公布目的在于向投資者傳遞新聯想客戶不會流失過多的信息，以增強投資者的信心.果然聯想的股價在當日上揚了1.5%。

在雙方簽訂的“雇員事項協議”中，雙方共同約定了三大條款，避免IBM PC部門員工流失:首先，雇員轉職聯想之后，若法律沒有特別規定，則給予最低限度與IBM同樣優厚的工資、薪酬，并提供總體上與LI提供給此等雇員大致相同的退休計劃和其他福利計劃;其次，雇主有貴任挽留雇員。

雙方交割時，IBM將向公司高管人員一次性支付現金挽留費，新聯想將在首次交割一周年之前，采納適用于轉職雇員的長期雇員挽留計劃。最后，雙方約定在首次交割兩年內，不去招聘或聘用過去一年內為對方雇員的任何現任或前任雇員。這些補充協議的簽訂，從一定程度上減少了客戶和員工的流失。